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    年来,A股银行股估值水平持续处于低位运行,特别是2018年以来,银行股在经历年初快速上涨后,从2月份开始持续下跌,估值随之出现系统性下降,破净股数量大幅增加。银行股低估值背后的逻辑是什么?未来银行股估值水平怎么样?

      近年来,A股银行股估值水平持续处于低位运行,特别是2018年以来,银行股在经历年初快速上涨后,从2月份开始持续下跌,估值随之出现系统性下降,破净股数量大幅增加。银行股低估值背后的逻辑是什么?未来银行股估值水平怎么样?

      一、A股银行板块估值水平已处于历史低位

      2018年以来,银行股在经历年初快速上涨后,从2月份开始持续下跌,截至11月末,银行指数较年初跌幅高达15.8%。从个股情况看,银行分化趋势较为明显,其中大部分城商行股价跌幅普遍超过25%,股份制银行跌幅位于10%-20%之间,而国有银行跌幅相对较小。随着股价下跌,银行股估值水平出现系统性下降。以16家老上市银行口径为例,近两年来,A股银行板块PB基本位于1附近,2018年年初经历小幅冲高后,再度出现大幅回落,目前估值水平已处于历史底部区间。横向比较看,在A股各板块中,银行板块PB仅为0.9,在所有板块中最低。

      对比其他国家银行股估值水平看,A股银行板块0.9倍PB估值水平在全球经济体中处于中等水平,低于美国银行1.3倍PB估值,但仍领先于德国、日本、英国及其他发达经济体银行业水平。从个股情况看,A股银行估值水平与全球大型银行相比仍存在一定差距,四大行和招行估值水平分别为0.82倍和1.45倍PB,但富国银行摩根大通银行估值达到1.7倍PB,麦格理银行估值高达1.9倍PB,明显高于A股银行。

      总体来看,A股银行板块估值水平处于历史低位,且显著低于A股其他板块以及全球主要商业银行估值水平。

      二、A股银行股低估值背后的逻辑

      上述分析可知,近年来A股银行板块持续处于低估值状态,其背后的原因值得关注。根据DDM模型,我们可以近似得到市净率PB的决定因素,即:PB=ROE/COE。其中,COE为股权折现率,由无风险利率和风险溢价组成,反映的是市场对未来股权收益率的预期。因此,银行股估值取决于银行的盈利能力和风险溢价水平,基于这一分析框架,可以从ROE和COE两个方面入手,分析A股银行股估值水平持续处于低位的原因。

      近年来,我国商业银行ROE整体呈现下降趋势,截至2018年三季末,商业银行ROE已降至13.15%,较2011年降幅近9个百分点。为研究银行盈利能力下滑的主要原因,笔者利用杜邦分析对ROE进行分解,即:ROE=ROA×权益倍数。其中,权益倍数是资产规模与资本净额的比值,可理解为商业银行利用少量资本撬动资产投放的杠杆倍数。

      从权益倍数情况看,近年来商业银行权益倍数总体呈现下滑态势,一方面体现出近年来监管加强使得商业银行适度放缓资产扩张速度,同业业务和投资类业务明显压降,总体杠杆水平不断下降,另一方面与商业银行加大资本补充力度,资本充足率水平进一步提升有关。

      从ROA情况看,近年来商业银行ROA同样呈现不断下滑态势,由2011年1.4%下滑至目前1%左右。从个股情况看,国有大行ROA普遍在0.9%以上,股份制银行(除招商银行)和城商行总体保持在0.6%-0.8%区间内运行。商业银行ROA下滑的主要原因有二:一是净利息收入增长放缓。近年来,随着利率市场化推进、金融创新不断深化以及金融监管趋严,商业银行存贷利差逐年收窄,资产规模告别了过去高速增长态势,使得息差面临较大下行压力,净利息收入持续放缓,对ROA形成较大拖累。二是资产减值损失增加。2011年-2018年间,商业银行资产减值损失增幅普遍高达3倍-5倍,而资产减值损失占平均资产比重提升近0.3个百分点。这表明,商业银行资产减值损失的增加并非完全由于资产投放规模增加而致,一定程度上与资产质量恶化有关。

      根据银行股估值水平的决定因素,笔者对股权折现率进行估算,并以10年期国债到期收益率作为无风险利率替代变量,进而测算商业银行的风险溢价水平。

      从中不难看出,商业银行COE和风险溢价水平走势基本同步。2011年-2014年间,风险溢价水平不断抬升,最高逼近20%水平,这与当期不良风险集中爆发相吻合。2018年以来,风险溢价水平出现一定抬升,可能与市场对未来银行信用风险预期较为悲观有关,即上市银行财报披露的账面不良信息滞后于真实资产质量变化。这是因为,在不良出现初期,银行业基层业务人员会通过展期、借新还旧等方式掩盖贷款真实风险,而总行同样会通过出表、贷款重组等措施降低不良暴露,市场与银行始终处于信息不对称状态。在经济下行时期,企业经营压力加大,市场对资产质量担忧加深,会以相对悲观的不良率预期定价银行股,导致银行股估值水平持续处于低位。

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